當上海電氣以127億元人民幣的巨資，收購江蘇中能硅業(yè)科技發(fā)展有限公司(以下簡稱“江蘇中能”)51%股權(quán)的股權(quán)時，作為后者100%控股股東的保利協(xié)鑫，是否估值更應該超過250億元?

2018年6月6日傍晚，當這則交易公布時，整個資本市場產(chǎn)生了分歧。

細分來看，以127億元對應51%的股權(quán)計算，中能硅業(yè)的估值為250億元。作為比較，在此項公告公布之前的前一個交易日的6月5日，保利協(xié)鑫的市值僅為141億港元。

市場的憂慮在于：250億元的估值仍評估機構(gòu)出具、且經(jīng)上海市國資委備案的資產(chǎn)評估報告確認，這使得交易存在不確定性；倘是出售51%的股權(quán)后，保利協(xié)鑫能并表49%的權(quán)益，由是調(diào)低公司的收益。

事實上，作為過去10年全球新能源產(chǎn)業(yè)最大的一筆交易案，上海電氣入股江蘇中能震動了全球新能源產(chǎn)業(yè)界，因為其有可能重塑整個太陽能產(chǎn)業(yè)。

A.現(xiàn)金優(yōu)勢：當這家全球最大的太陽能企業(yè)手握超過上百億現(xiàn)金時，依托其領(lǐng)先業(yè)內(nèi)的技術(shù)，將在各個全球領(lǐng)先的各個領(lǐng)域上(多晶硅、單晶硅、硅片、電站運營)上疾行到怎樣的高度;

B.出口競爭力：保利協(xié)鑫的硅料生產(chǎn)已是全球第一，并已出口到全球第二的韓國，隨著成本的降低，將在全球出口中具備全面競爭力;

C.夯實技術(shù)領(lǐng)先：資金可用于發(fā)展鑫華半導體及技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域(譬如FBR多晶硅技術(shù)和CCZ技術(shù))，而保利協(xié)鑫在技術(shù)研發(fā)始終處于行業(yè)前列。這種領(lǐng)先，不只是中國，而是放在全球范圍之內(nèi);

D.降低融資成本：上海電氣的引入，使得江蘇中能貸款可以使用上海電氣的授信和額度，使其融資成本大幅度降低。如以中能去融資，則資金成本約為5~7%，而上海電氣的資金成本為3~4%;

E.上海電氣的浮動收益：根據(jù)收購預案，上海電氣的收購，一半為發(fā)行股份，一半為現(xiàn)金支付。目前上海電氣總市值為933.6億元，高點時接近4000億元，未來保利協(xié)鑫將可從股價上升中再獲取高額浮動收益;

F.光伏平價上網(wǎng)時代2019年到來：“531光伏新政”雖然讓光伏企業(yè)補貼斷糧，但卻另一方面倒逼著成本的下降，促使光伏平價上網(wǎng)時代的到來，而這才是光伏行業(yè)爆發(fā)的歷史節(jié)點。

除卻以上因素，根據(jù)計算，如果列入江蘇中能的估值、其在協(xié)鑫新能源的占股權(quán)益、100%控股的353MW光伏電站及其它投資和現(xiàn)金，保利協(xié)鑫的市值應在305億元。

305億元估值

江蘇中能100%股權(quán)的估值預計不超過人民幣250億元，依此計算，上海電氣籌劃收購江蘇中能51%股權(quán)的估值預計不超過人民幣127億元。

如果以一半的現(xiàn)金對價，則保利協(xié)鑫將獲得63.5億元的現(xiàn)金。但這并不是結(jié)束，在此之前的2017年11月，已有相關(guān)新聞表示太平金融將牽頭成立基金斥資80億港幣入股協(xié)鑫新能源。

也就是說，如果不計入企業(yè)自身的經(jīng)營現(xiàn)金流，光是從這兩筆交易中，保利協(xié)鑫及其附屬企業(yè)即可收納158億元港幣的現(xiàn)金。

如上表顯示，江蘇中能的估值是250億元，協(xié)鑫新能源的權(quán)益值是35億元，353MW光伏電站的資產(chǎn)估值約是10~15億人民幣，加上其它投資與現(xiàn)金，保利協(xié)鑫的估值應該在305億元。

甚至如果考慮到交易后，江蘇中能只計入49%的權(quán)益，其市值也應是182.5億。問題在于，182.5億元的估值是否合適呢?

作為全球最大的太陽能企業(yè)，保利協(xié)鑫是全球最大的多晶硅企業(yè)、全球最大的硅片生產(chǎn)企業(yè)、旗下的協(xié)鑫新能源是全球第二大光伏電站運營企業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，2017到今年年底，江蘇中能多晶硅產(chǎn)能為7萬噸，而至2018年將達到12萬噸，占據(jù)我國多晶硅產(chǎn)能的接近一半的水平，并遠遠超出第二名的德國瓦克的7.6萬噸。

除了硅料，中能硅業(yè)去年硅片產(chǎn)出達24GW，也為全球第一，占據(jù)全球硅片的1/3產(chǎn)能;而在太陽能電站領(lǐng)域，協(xié)鑫新能源2017年底裝機容量近6GW，為全球第二位。

更加恐怖的是，保利協(xié)鑫除了擁有規(guī)模的優(yōu)勢，還有技術(shù)上的絕對領(lǐng)先優(yōu)勢。在產(chǎn)的多晶硅生產(chǎn)技術(shù)，是使用保利協(xié)鑫的GCL工藝法，是改良西門子法，降本最多的協(xié)鑫自主研發(fā)技術(shù)。新疆廠能達到50元/公斤的業(yè)內(nèi)最低成本，可以看出GCL工藝法的優(yōu)勢。

除了現(xiàn)有工藝技術(shù)領(lǐng)先，保利協(xié)鑫還掌握著下一代多晶硅料和單晶硅料的工藝技術(shù)。多晶硅料的FBR顆粒硅技術(shù)，還有單晶硅料的CCZ連續(xù)直拉單晶技術(shù)，皆為全球只有保利協(xié)鑫才有的獨門技術(shù)，也是只有保利協(xié)鑫實現(xiàn)了量產(chǎn)化，具有極強的技術(shù)壁壘。

從半導體行業(yè)，保利協(xié)鑫是國內(nèi)唯一一家擁有集成電路用半導體電子級多晶硅5000噸產(chǎn)能的基地，并獲得國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金合資支持。同時已收購了SUNEDISON(原MEMC)這一當年全球第三大半導體集成電路技術(shù)專利國內(nèi)首條5000噸半導體集成電路專用電子級多晶硅生產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)，5月不僅出口韓國，另已向國內(nèi)部分晶圓加工廠批量供貨。

故此，如果將保利協(xié)鑫以上的行業(yè)、技術(shù)優(yōu)勢先進排列，輔以各個板塊的估值，在上海電氣該筆收購完成之前，保利協(xié)鑫的估值確可達到305億元。

上海電氣帶來什么?

上海電氣的入股，可以給保利協(xié)鑫帶來什么?

首先，最直接的是能獲得一筆較為可觀的資金，以降低其負債水平。根據(jù)歷年年報，其2015-2017年的資產(chǎn)負債率分別為77.97%、73.12%和74.55%;

其次，資金效應加快保利協(xié)鑫降本步伐。譬如江蘇中能徐州生產(chǎn)基地生產(chǎn)多晶硅電價成本將降低至0.38元/度，而通過技術(shù)改造，工業(yè)硅粉價格也將從14500元/噸左右，下降至10000元/噸左右，從而進一步攤薄多晶硅生產(chǎn)成本;

其三，提升保利協(xié)鑫的多晶硅市場占有率。2017年中國多晶硅總產(chǎn)能是30萬噸，產(chǎn)量為24萬噸，進口15.9萬噸。由于531文件出臺，市場需求將下降，大量落后的多晶硅產(chǎn)能將被淘汰，考慮到江蘇中能12萬噸產(chǎn)能的成本優(yōu)勢，其市場占有率將進一步提升;

其四，幫助保利協(xié)鑫降低融資成本。保利協(xié)鑫目前融資成本在5-7%之間，而上海電氣僅在3%左右，中間的價差即可以減少保利協(xié)鑫的財務支出，而這其中就是可觀利潤——保利協(xié)鑫云南和新疆廠的總投資額為135億元;

其五，可與上海電氣形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應。上海電氣2017年年報顯示，營收795.44億元，其中高效清潔能源收入261.74億元、新能源為110.18億元。江蘇中能的注入，將補齊上海電氣新能源板塊以往缺失的光伏硅料這部分，并優(yōu)化江蘇中能的客戶結(jié)構(gòu);

其六，拓展一帶一路區(qū)域市場。上海電氣在海外布局多年，而江蘇中能的硅料業(yè)務已開拓到臺灣、印度、新加坡、美國、加拿大等區(qū)域，未來將結(jié)合著上海電氣的海外布局拓展當?shù)厥袌觥?/p>

綜上所述，對于上海電氣的入股，因為江蘇中能權(quán)益的減少，短期而言會讓保利協(xié)鑫在財務報表上減弱，但長期而言卻是成長利好。

事實上，展望保利協(xié)鑫的未來，必須放置到光伏這個全球清潔能源大環(huán)境下去考量。

數(shù)據(jù)顯示，2013年中國光伏裝機量只有19GW，2014年為28GW，2015年上漲至43GW，2016年再攀至77GW，2017年一口氣加到了130GW。

這是臨近平價上網(wǎng)所帶來的加持效應，且光伏產(chǎn)業(yè)在進入平價上網(wǎng)后，會進入大爆發(fā)式的增長。

從世界新能源的占比來看，2017年中國的光伏發(fā)電量占總發(fā)電量的比例是2%，而發(fā)達國家光伏發(fā)電量的占比可以達到15%。在平價上網(wǎng)后，中國很可能會用10年的時間，把光伏發(fā)電量從目前的2%，提高到15%。也就是說，平價上網(wǎng)后，目前的光伏裝機總量，會是目前的7倍。

如果再從全球新能源發(fā)展趨勢來看，日前70多位頂級專家預測，在未來5年內(nèi)(2023年以前)全球光伏累計裝機可達1000GW，較之2017年的415GW翻倍增長，且至2030年達7000吉瓦。

更為主要的是，“531光伏新政”的推出，將加快第七批國家新能源補貼發(fā)放的步伐，而保利協(xié)鑫將可從此獲得超過10億元的補貼。從國家能源局反饋的情況看，其正在努力處理此一歷史難題。

從產(chǎn)業(yè)來看，此前白城“領(lǐng)跑者”基地四個項目中報出0.39元/千瓦時的的最低價，而此一價格已可實現(xiàn)平價上網(wǎng)，這比國家原定計劃還提早一年。光伏技術(shù)的發(fā)展，助推成本的急劇下降，使得平價上網(wǎng)成為可能。

這里即產(chǎn)生兩重效應：如果2018年光伏可實現(xiàn)平價上網(wǎng)，則未來每年光伏補貼數(shù)額將會固定，甚至隨著20年補貼到期的電站增加而逐漸出現(xiàn)數(shù)額下降的情況，如此對已建成電站企業(yè)是如雨甘露;平價上網(wǎng)則意味著對煤電能源已有充足競爭力，加之電動汽車更多使用太陽能，則行業(yè)將面臨一個大爆發(fā)，即2019年才是光伏發(fā)展大爆發(fā)的開始節(jié)點。

從這個角度思考，保利協(xié)鑫所處的光伏行業(yè)仍處在一個風口之上，而這樣的風口仍有超過10~20年的黃金期。

原文來源：智通財經(jīng)