引言：我們?cè)诖宋闹姓砹?019年至今有公開數(shù)據(jù)可查的部分光伏電站轉(zhuǎn)讓情況，轉(zhuǎn)讓方涉及到六家A股和港股上市公司：A股的愛康科技、珈偉新能和清源股份，港股的協(xié)鑫新能源、江山控股和順風(fēng)清潔能源，共計(jì)15筆交易、總規(guī)模近3.4GW。
交易方：出售方無一例外，全部是民營企業(yè)，接盤方除了正泰電器一家為民營企業(yè)外，其余也全部是國有企業(yè)。具體包括中核、華能、國家電投、云南能投、中廣核、浙能、國投電力等，其中中核接手的項(xiàng)目最多，和順風(fēng)清潔能源、江山控股、珈偉新能、清源股份都有交易產(chǎn)生，涉及的總?cè)萘拷?GW。
交易模式：普遍采用分期付款，部分帶電量保障期和認(rèn)沽期權(quán)。付款方式基本上都是分期付款，根據(jù)電站進(jìn)入補(bǔ)貼目錄、消缺、完成工商登記變更等不同的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行付款，部分電站還涉及電量考核期，根據(jù)電站電量考核期之內(nèi)的表現(xiàn)，可調(diào)減合同對(duì)價(jià)。比較特殊的像協(xié)鑫新能源的電站轉(zhuǎn)讓，還給予了買方認(rèn)沽期權(quán)，在某些特定情況下買方有權(quán)要求賣方將電站購回。
定價(jià)方法：收益法為主。同時(shí)為了回流現(xiàn)金，賣方一般都會(huì)要求買方除了支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款之外，一并將標(biāo)的電站的未償還股東貸款也同時(shí)歸還。部分賣方還要求標(biāo)的電站在交易的同時(shí)，向賣方分派一次股息，進(jìn)一步回流資金。
對(duì)價(jià)：低于凈資產(chǎn)的交易比較普遍。由于光伏電站資產(chǎn)的質(zhì)量大相徑庭、且各電站的負(fù)債率差異很大, 每100MW光伏電站的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款從0.5億元到5億元以上不等。從PB的角度來看，15筆交易中，PB高于1的有4筆，從1.02到1.22不等，考慮到中介費(fèi)用后的轉(zhuǎn)讓收益普遍是比較少的，更多的是回流資金、降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。PB低于1的有11筆，最低的一筆交易PB只有不到0.4。總體而言，過去一年大部分的光伏電站在以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格交易，例如順風(fēng)清潔能源的630MW光伏電站交易產(chǎn)生的虧損總額超過10億元、江山控股的490MW光伏電站交易產(chǎn)生的虧損總額也超過了3億元。
投資建議：電站業(yè)主方國企化，一方面是因?yàn)槠絻r(jià)之后，光伏電站的收益率相比補(bǔ)貼時(shí)代有所下降，對(duì)于在融資渠道和融資成本兩方面都不具優(yōu)勢(shì)的民營企業(yè)，吸引力下降；一方面存量光伏電站的民企持有者，由于補(bǔ)貼拖欠的問題也不得不斷臂求生。國內(nèi)光伏電站投資進(jìn)入國企時(shí)代后，集中度和規(guī)范化程度都將提升，其供應(yīng)商也會(huì)逐漸集中，繼續(xù)看好龍頭制造商的投資機(jī)會(huì)，繼續(xù)推薦隆基股份、通威股份、東方日升、中環(huán)股份等，重點(diǎn)關(guān)注晶澳科技。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
光伏新增裝機(jī)量不達(dá)預(yù)期；晶硅技術(shù)路線被取代；更多國家對(duì)我國光伏產(chǎn)品發(fā)起貿(mào)易保護(hù)。
1 引言：2019年是光伏電站轉(zhuǎn)讓的大年
2019年是光伏電站轉(zhuǎn)讓規(guī)模較大的一年，轉(zhuǎn)讓主體基本上都是民營企業(yè)，接手方以國有企業(yè)為主。
2018年年底之前建成的光伏電站約175GW，其中已經(jīng)進(jìn)入前七批國家可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)貼目錄的項(xiàng)目約55GW（含光伏扶貧項(xiàng)目），剩余120GW項(xiàng)目中約有100GW項(xiàng)目是有建設(shè)指標(biāo)的，有資格拿到補(bǔ)貼，另有約20GW項(xiàng)目未納入財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)模管理，即無指標(biāo)項(xiàng)目。目前，補(bǔ)貼資金嚴(yán)重短缺，前七批都無法顧及，可再生能源補(bǔ)貼的發(fā)放普遍被延長(zhǎng)至3-4年甚至更長(zhǎng)。
今年年初，財(cái)政部、發(fā)改委、能源局共同發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》，指出國家將不再發(fā)布可再生能源電價(jià)附加目錄，改為補(bǔ)貼清單制，符合要求的項(xiàng)目自行填報(bào)相關(guān)信息后納入清單，此前已公布的前七批目錄內(nèi)的項(xiàng)目也直接列入補(bǔ)貼清單，這些存量項(xiàng)目由電網(wǎng)企業(yè)按照相同比例統(tǒng)一兌付補(bǔ)貼，等于前七批目錄之內(nèi)的項(xiàng)目也不再享受拿補(bǔ)貼的優(yōu)先級(jí)。
在此背景下，2018年之前民營企業(yè)懷著一腔熱忱建成的光伏電站，由于補(bǔ)貼難以收回，就紛紛脫手。我們?cè)诖宋闹姓砹?019年至今有公開數(shù)據(jù)可查的部分光伏電站轉(zhuǎn)讓情況，轉(zhuǎn)讓方涉及到六家A股和港股上市公司：A股的愛康科技、珈偉新能和清源股份，港股的協(xié)鑫新能源、江山控股和順風(fēng)清潔能源。
下面我們分別介紹并在最后進(jìn)行總結(jié)：
2 A股企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較好、電站轉(zhuǎn)讓規(guī)模不大
2.1 愛康科技：光伏電站轉(zhuǎn)讓規(guī)模最大的A股上市公司
愛康科技原本持有1GW左右的光伏電站，在2017年10月先轉(zhuǎn)讓了青海蓓翔電站，總?cè)萘?5MW，價(jià)款3.2億元；之后又在2018年9月將權(quán)益裝機(jī)容量479MW的光伏電站轉(zhuǎn)讓給浙能集團(tuán)，價(jià)款9.6億元。在手還有約500MW的光伏電站，由于很難再以較為理想的價(jià)格出售，因此公司計(jì)劃在2019年年報(bào)中對(duì)這部分資產(chǎn)計(jì)提5到7億元的資產(chǎn)減值。
2017年10月青海蓓翔電站的交易比較具有代表性，當(dāng)時(shí)項(xiàng)目公司的凈資產(chǎn)為3.82億元，轉(zhuǎn)讓給招商局集團(tuán)旗下的無錫產(chǎn)業(yè)聚豐投資，總的對(duì)價(jià)近4億元，因此有1600余萬元的增值收益。但由于當(dāng)時(shí)簽署的合同是分期付款，且有電量承諾期的附加條件，愛康科技并沒有收到全部的價(jià)款，過了兩年以后的2019年底，仍有超過60%的款項(xiàng)約2.5億元沒有收到。
經(jīng)過雙方的協(xié)商和調(diào)節(jié)，總的對(duì)價(jià)下調(diào)了接近1.1億元，即從4億元下降到了2.9億元左右，對(duì)經(jīng)營的結(jié)果也從原來的盈利1600余萬元變?yōu)樘潛p近9000萬元。從公司披露的公告我們可以找到兩年后下調(diào)對(duì)價(jià)的原因：
首先，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為分六期支付，愛康科技截至2019年底只收到了前兩期，之后幾期付款有不同的條件，例如獲取土地使用權(quán)證、房屋所有權(quán)證、電站進(jìn)入補(bǔ)貼目錄等；
其次，電量承諾期為五年，五年之內(nèi)無錫聚豐有權(quán)將青海蓓翔電站轉(zhuǎn)讓給第三方，如果轉(zhuǎn)讓了，那么轉(zhuǎn)讓完成后20天之內(nèi)需要付清給愛康科技的款項(xiàng)。也就是說無錫聚豐接手該電站，可能從一開始就沒有準(zhǔn)備持有，而是計(jì)劃要轉(zhuǎn)售出去。如果沒有轉(zhuǎn)售，那么五年電量承諾期到期后，無錫聚豐同樣需要付清所有的款項(xiàng)。
從實(shí)際情況來看，無錫聚豐確實(shí)將該電站轉(zhuǎn)讓了，2019年4月2日，無錫聚豐將該電站以4.65億元的價(jià)格賣給了上市公司太極實(shí)業(yè)，比從愛康科技手中收購時(shí)的對(duì)價(jià)4億元增加了15%左右。也正是因?yàn)槿绱耍瑦劭悼萍疾畔驘o錫聚豐索要余款，雙方才對(duì)原來的交易金額產(chǎn)生了糾紛。之所以下調(diào)了交易金額，主要是因?yàn)樵陔娏砍兄Z期內(nèi)，該電站無論是電量還是電價(jià)都沒有達(dá)到承諾值，電量是由于青海地區(qū)限電比較嚴(yán)重，為了解決限電問題青海省推行了市場(chǎng)化交易，電價(jià)也較預(yù)計(jì)數(shù)下降了不少。
2.2 珈偉新能:轉(zhuǎn)讓230MW項(xiàng)目給中核集團(tuán)
珈偉新能 2019 年轉(zhuǎn)讓總?cè)萘?230 MW，分別是江蘇的金湖振合以及甘肅的金昌國源兩座電站，接手方都是中核集團(tuán)之下的陜西新華水利水電投資有限公司。
2.3 清源股份:轉(zhuǎn)讓五個(gè)福建的光伏電站給中核集團(tuán)
清源股份同樣于 2019 年 12 月向中核集團(tuán)之下的湖南新華水利電力有限公司轉(zhuǎn)讓了福建的五個(gè)電站子公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為 0.91 億元。分三期付款，第一期價(jià)款在電站交割事項(xiàng)完成時(shí)支付 60%；第二期價(jià)款在項(xiàng)目交接完成，消缺完成且經(jīng)受讓方驗(yàn)收完畢后 30 個(gè)工作日內(nèi)支付 20%；第三期價(jià)款在目標(biāo)項(xiàng)目列入可再生資源補(bǔ)貼目錄后，且確保國補(bǔ)目錄補(bǔ)貼電價(jià)和批復(fù)電價(jià)相同后 30 個(gè)工作日內(nèi)支付 20%。
3 港股企業(yè):財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重、電站市場(chǎng)的主要賣方
港股上市公司轉(zhuǎn)讓電站的規(guī)模較A股上市公司更大，且信息披露也更完全，每個(gè)光伏電站的詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、詳細(xì)的分期付款節(jié)點(diǎn)、估值方法等均進(jìn)行了披露。
3.1 順風(fēng)清潔能源:共計(jì)轉(zhuǎn)讓630MW，電站折價(jià)普遍較大
順風(fēng)清潔能源在 2019 年下半年進(jìn)行了一項(xiàng)大規(guī)模的電站轉(zhuǎn)讓， 共 490 MW，買家同樣是中核(子公司中核山東能源有限公司)。據(jù)公司公告信息，除了中核還有另外三家買家同時(shí)與公司接觸，分別是一家國務(wù)院國資委控制的大型央企發(fā)電企業(yè)、一家普通國有發(fā)電企業(yè)和一家私募股權(quán)投資基金，四個(gè)買家同時(shí)在談，可見光伏電站資產(chǎn)對(duì)買家的吸引力還是不小的。
但是交易的對(duì)價(jià)并不高，只有 6.41 億元，相比于 11 個(gè)電站子公司的凈資產(chǎn)之和 13.44 億元有大幅折價(jià)，公司在公告中也提及這次出售電站會(huì)讓公司錄得未經(jīng)審核的稅前虧損約 9.31 億元。
那么為什么這么低的價(jià)格，公司要賠本賣這些電站呢?
一方面是順風(fēng)清潔能源為了發(fā)展光伏電站，背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而且其中較大一部分將在一年內(nèi)到期，本次出售電站可帶來 16億多元的現(xiàn)金流入(除去出售電站所得 6.41 億元，還有標(biāo)的子公司派發(fā)的股息 1.97 億元、轉(zhuǎn)讓完成后標(biāo)的子公司歸還前期股東墊款 7.88億元等)，可較大程度上減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。另一方面，這批電站主要位于新疆和甘肅，都是棄光比較嚴(yán)重的地區(qū)，據(jù)公司公告描述棄光率達(dá) 8.85%，另外出于市場(chǎng)化交易的原因，電價(jià)也比原核定的標(biāo)桿電價(jià)降低了 0.1 元每千瓦時(shí)，兩方面因素合計(jì)使電站收入較原計(jì)劃減少超過 15%，估價(jià)損失了 6.6 億元，另外補(bǔ)貼拖欠、光伏電站買家數(shù)量環(huán)比減少等因素也降低了電站的估價(jià)。
由下表可見，11 個(gè)電站的交易對(duì)價(jià)普遍低于凈資產(chǎn)。
那么 6.41 億元的交易總價(jià)是如何定價(jià)的呢？根據(jù)公司披露的材料：
6.41 億元=商業(yè)企業(yè)價(jià)值 38.67 億(營運(yùn)資產(chǎn)價(jià)值)+3.77 億(非營運(yùn)資產(chǎn)價(jià)值)-41.55 億元(非營運(yùn)負(fù)債)+7.33 億(應(yīng)付股東款債務(wù)資本化)-1.97 億元(向原股東派息)
從支付條件上看，也是采用了分期付款的方式，大概是分四期完成付款，每一期都有相應(yīng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)以及條件:
2020 年 3 月 18 日，順風(fēng)清潔能源發(fā)布公告，再次轉(zhuǎn)讓 140MW的光伏電站給A股民營上市公司正泰電器，這一次的電站全部位于新疆，總對(duì)價(jià) 1.81 億元，和上次銷售電站相同，同樣會(huì)產(chǎn)生未經(jīng)審核稅前虧損 2.67 億元，原因也是電價(jià)和電量均低于預(yù)期以及補(bǔ)貼的拖欠，導(dǎo)致各個(gè)電站的售價(jià)均低于凈資產(chǎn)。
這次出售和 19 年的不同，不涉及應(yīng)付股東款債務(wù)的資本化和向原股東的派息:
1.81 億元=商業(yè)企業(yè)價(jià)值 10.91 億(營運(yùn)資產(chǎn)價(jià)值)+0.26 億(非營運(yùn)資產(chǎn)價(jià)值)-9.55 億元(非營運(yùn)負(fù)債)
3.2 江山控股:連續(xù)五次轉(zhuǎn)讓，總規(guī)模接近500MW
江山控股是 2019 年出手項(xiàng)目數(shù)較多的一家港股光伏電站運(yùn)營商，共有五次，見下表：
五次共計(jì)轉(zhuǎn)讓了 490MW 的電站，接手方全部是國企，其中超過一半賣給了中核集團(tuán)(中核山東和新華水利)，40%賣給了國投電力，小部分賣給了中廣核?？偟膶?duì)價(jià)是 10.51 億元，此外還有股東貸款的償還，總計(jì) 12.71 億元?？傮w來看，除了賣給新華水利的內(nèi)蒙古霍林郭勒 30MW 電站有 0.2 億元的轉(zhuǎn)讓收益外，其余四筆交易全部是虧損的，虧損額在對(duì)價(jià)的 20%到 60%之間不等，總虧損額約 3.5 億元，相當(dāng)于 10.51 億元對(duì)價(jià)的三分之一。
付款進(jìn)度也均是分期付款，以浙江湖州的 100MW 電站為例，先付一筆首付款，收回可再生能源補(bǔ)貼應(yīng)收款后付第二筆，完成消缺整改工作后付尾款。
3.3 協(xié)鑫新能源:轉(zhuǎn)讓規(guī)模最大的民營上市公司，總規(guī)模1.55GW
最后我們介紹協(xié)鑫新能源的情況，該公司是出售電站規(guī)模最大的一家上市公司，除去 2019 年 2 月和粵港澳大灣區(qū)產(chǎn)融資產(chǎn)管理有限公司的電站交易有強(qiáng)制購回條款，只是一種債務(wù)融資手段外，共進(jìn)行了 3 筆交易，總金額 27.1 億元，總?cè)萘?1.55 GW，權(quán)益容量 1.13 GW。交易對(duì)手分別為國家電投旗下五凌電力、地方能源集團(tuán)云南能投控制下的投資基金以及華能控制下的投資基金，均為國企。總體而言，這三筆交易與順風(fēng)、江山控股的不同，基本上是按照凈資產(chǎn)出售的，沒有產(chǎn)生大額的虧損。
付款方式上同樣采用分期付款的方法：
協(xié)鑫新能源和云南能投以及華能的交易有一個(gè)特點(diǎn)，就是給予了這兩個(gè)買家認(rèn)沽期權(quán)，以和華能的交易為例：
在交易完成的五年以內(nèi)，如果標(biāo)的電站停產(chǎn)或者且未能在 6 個(gè)月之內(nèi)復(fù)產(chǎn)、規(guī)定時(shí)間內(nèi)未能取得國家補(bǔ)貼或發(fā)生其他的指定事件，華能可以行使認(rèn)沽期權(quán)，則屆時(shí)協(xié)鑫新能源需要將電站購回。購回價(jià)格取以下兩者中較高者：
（a）：標(biāo)的光伏電站股東權(quán)益評(píng)估值；
（b）：已經(jīng)付款的對(duì)價(jià)加上目標(biāo)電站后續(xù)資本投入加上買方的預(yù)期投資收益減去目標(biāo)電站交割日后向買方實(shí)際支付的股息再減去賣方在購回前向買方已經(jīng)支付的任何款項(xiàng)。
4 總結(jié):投資主體國企化趨勢(shì)顯著
我們對(duì)上述 15 個(gè)電站、總計(jì)近 3.4GW 的交易記錄進(jìn)行總結(jié)：
1、從交易雙方來看，出售方無一例外，全部是民營企業(yè)，接盤方除了正泰電器一家為民營企業(yè)外，其余也無一例外全部是國有企業(yè)，包括中核、華能、國家電投、云南能投、中廣核、浙能、國投電力等，其中中核接手的項(xiàng)目最多，和順風(fēng)、江山控股、珈偉新能、清源股份都有交易產(chǎn)生，涉及的總?cè)萘拷?1GW。
2、從交易模式來看，也是多種多樣的。付款方式基本上都是分期付款，根據(jù)電站進(jìn)入補(bǔ)貼目錄、消缺、完成工商登記變更等不同的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行付款，部分電站還涉及電量考核期，根據(jù)電站電量考核期之內(nèi)的表現(xiàn)，可調(diào)減合同對(duì)價(jià)。比較特殊的像協(xié)鑫新能源的電站轉(zhuǎn)讓，還給予了買方認(rèn)沽期權(quán)，在某些特定情況下買方有權(quán)要求賣方將電站購回。
定價(jià)方法基本上還是以收益法為主，同時(shí)為了回流現(xiàn)金，賣方一般都會(huì)要求買方除了支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款之外，一并將標(biāo)的電站的未償還股東貸款也同時(shí)歸還。部分賣方還要求標(biāo)的電站在交易的同時(shí)，向賣方分派一次股息，進(jìn)一步回流資金。
3、從交易金額來看，我們計(jì)算了每 100MW 光伏電站的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，發(fā)現(xiàn)其數(shù)值非常發(fā)散、無參考意義，從 0.5 億元到 5 億元以上不等，我們認(rèn)為這是由于光伏電站資產(chǎn)的質(zhì)量大相徑庭、而且各個(gè)電站的負(fù)債率也差異很大的原因。從 PB 的角度來看，15 筆交易中，PB高于 1 的有 4 筆，從 1.02 到 1.22 不等，由于比 1 高的不多，考慮到中介費(fèi)用后轉(zhuǎn)讓收益普遍是比較少的，更多的是出于回流資金、降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的考慮。PB 低于 1 的有 11 筆，最低的一筆交易 PB 只有不到 0.4。
總體而言，過去一年大部分的光伏電站在以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格交易，例如順風(fēng)清潔能源的 630MW 光伏電站交易產(chǎn)生的虧損總額超過10 億元、愛康科技對(duì)在手的光伏電站計(jì)提 5 到 7 億元的減值、江山控股的490MW 光伏電站交易產(chǎn)生的虧損總額也超過了 3 億元。
我們認(rèn)為光伏電站的業(yè)主方呈現(xiàn)國企化的趨勢(shì)，一方面是因?yàn)槠絻r(jià)之后，光伏電站的收益率相比補(bǔ)貼時(shí)代有所下降，對(duì)融資渠道和融資成本兩方面都不具優(yōu)勢(shì)的民營企業(yè)來說，吸引力下降;一方面存量電站的民企持有者，由于補(bǔ)貼拖欠的問題也不得不斷臂求生以自保。國內(nèi)光伏電站投資進(jìn)入國企時(shí)代后，集中度和規(guī)范化程度都將提升， 在此背景下光伏組件的供應(yīng)商也會(huì)趨于集中，我們繼續(xù)看好龍頭制造商的投資機(jī)會(huì)，繼續(xù)推薦隆基股份、通威股份、東方日升、中環(huán)股份等，重點(diǎn)關(guān)注晶澳科技。
5 風(fēng)險(xiǎn)提示
光伏新增裝機(jī)量不達(dá)預(yù)期；晶硅技術(shù)路線被取代；更多國家對(duì)我國光伏產(chǎn)品發(fā)起貿(mào)易保護(hù)。
文章來源：申建國電新團(tuán)隊(duì)
